1、供需預期改善疊加股東利潤共享機制，行業有望迎來重估我們認為煤炭行業有望迎來重估，主要驅動力來自于行業自身基本面的改善以及國內上市煤炭企業(包含 A 股與 H 股，下同)對股東回報機制的增強。2016 年煤炭行業供給側改革的實施，推升行業 ROE(按中信煤炭行業指數計算，下同)從 2016 年接近零的水平穩步修復，并自 2017 年進入穩態，保持在 10%上下。然而，煤炭行業指數隱含的 PB/ROE 比率卻從 2017 年以來持續下行，從 15-20 倍下降至當前的約 8.5 倍水平，與同期煤價表現一致。煤炭價格下行與 ROE 的穩態似乎背道而馳，但實則合情合理。隨著 2017 年“276 天”

2、政策退出以及新項目投產，行業產量擴張造成了價格下跌，而企業以量補價維持了 ROE 的穩定。煤炭價格在 17 年底 18 年初觸頂以后開始回落，同時 A 股上市煤炭公司季度毛利率在4Q17 達到峰值后也開啟下行模式。產量方面，A 股上市公司煤炭總產量于 2016 年觸底，為 8.57 億噸，此后持續攀升，2020 年達到 10.24 億噸。雖然煤炭行業 ROE 保持穩定，股價表現則體現市場交易傾向于煤價走勢而非企業盈利。持續下跌的價格中樞，特別是2017-2019 年產量擴張以及政府對新能源的政策傾斜，促使市場形成了對煤價的悲觀預期，從而導致行業估值下降。但是我們認為該預期正在發生改變，有限的國

3、內供給增長、對澳煤嚴格的進口限制以及穩健的需求增長正在被市場所認知。因此我們預計煤炭行業的PB/ROE 比率將在當前水平觸底并逐步回升至 10 倍水平。從企業行為來看，近兩年越來越多的煤炭企業通過二級市場回購和提高派息比例增強與股東的利潤共享。我們認為煤炭企業利潤分享的意愿增強主要源自以下幾方面：1)煤價前景穩定，現金狀況良好;2)因政府嚴控新增產能，且債務償還壓力大幅減少，總體資本開支有限;3)激勵政策使得管理層與股東利益相一致。經過過去幾年煤價高位運行，國內煤炭上市企業完成資產負債表的修復以及現金的累積，截至 1Q21 上市煤企現金占總資產比率超 17.2%(2016 年底：10%以下)。與此同時，煤炭企業的經營現金流自 2017 年以來顯著改善，從 2015/ 2016 年的 730 億/1,410 億元增加至 2017 年以來的 1,900 億元以上。在煤價穩定的前景下，煤炭企業經營現金流將持續健康并進一步增厚現金資產。